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    城市綜合體，具體指都市中的居住、商務辦公、出行購物、文化娛樂、社交游憩等各種城市物業(yè)功能復合、相互作用、互為價值鏈空間的高度集約型街區(qū)群體。它通過街區(qū)實現(xiàn)與外部城市空間的有機結合，并與交通系統(tǒng)有效聯(lián)系，成為城市功能混合使用中心，延展城市的空間價值 。

2 當前我國城市綜合體項目的發(fā)展及其面臨的風險
（1）我國城市綜合體項目發(fā)展的兩面性
    十多年來，我國城市綜合體項目對帶動城市經(jīng)濟和提升城市的形象品質起到一定作用，香港銅鑼灣時代廣場、北京華茂中心、深圳的華潤萬象城、上海恒隆廣場等地標項目已成為一張張耀眼的城市名片。
    然而并非所有的城市綜合體都能帶動區(qū)域經(jīng)濟。作為一種城市價值系統(tǒng)的運營模式，大型城市綜合體資源配置的綜合性，開發(fā)技術和投資決策的復雜性遠遠高于單純地產(chǎn)或房產(chǎn)開發(fā)，意味著綜合體開發(fā)必然承受巨大風險。區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境把握不到位、行業(yè)市場環(huán)境巨變、項目規(guī)劃定位失誤、資金鏈斷裂、開發(fā)商經(jīng)營操盤能力不足、后期運營不利……，諸如此類等等因素造成幾乎每個城市都有綜合體的失敗案例。綜合體開發(fā)對區(qū)域資源的配置具有不可逆性；因此失敗造成的不僅僅是項目本身的損失和開發(fā)企業(yè)的重創(chuàng)，而且影響到整個區(qū)域系統(tǒng)發(fā)展的進程和秩序，很多城市為此付出了巨大的代價。
（2）影響我國綜合體項目開發(fā)的重要風險因素
影響綜合體項目成功與否的重要風險因素來自于兩大方面，一方面是對區(qū)域環(huán)境開發(fā)條件的要求，包括城市綜合經(jīng)濟能力、地段、交通、商圈等；另一方面是對開發(fā)商的要求，包括資金實力、開發(fā)節(jié)奏、配套資源、人才團隊、經(jīng)營能力以及項目風險承受能力等 。
    當前，我國北京、上海等一線城市，城市綜合體發(fā)展日臻成熟。但是對于其他城市而言這一業(yè)態(tài)尚處于起步階段，從環(huán)境的開發(fā)條件看，一是國內的金融環(huán)境不利商業(yè)的流通性，商業(yè)地產(chǎn)價值被低估的情況還在持續(xù)；二是城市綜合經(jīng)濟能力、地段、交通、通訊、商圈不成熟，難以支撐項目的持續(xù)經(jīng)營。
    從國內開發(fā)企業(yè)的角度看，一是國內開發(fā)商對綜合體開發(fā)處于初步探索階段，尤其商業(yè)部分專業(yè)人才缺乏，操盤經(jīng)驗嚴重不足；二是國內融資渠道狹窄，海外融資經(jīng)驗渠道缺乏造成融資成本高，資金后勁不足；三是城市綜合體項目屬于高端物業(yè)，項目的投融資管理、規(guī)劃設計、開發(fā)建設、招商運營等每一個環(huán)節(jié)都離不開國際化合作，缺乏國際化經(jīng)營的文化背景也是國內開發(fā)企業(yè)的軟肋。
（3）我國城市綜合體項目風險的主要體現(xiàn)
    綜上所述的原因，我國大部分城市綜合體項目的主要風險體現(xiàn)在如下幾大點：

    一是項目財務與金融風險，綜合體項目普遍存在高價拿地，寫字樓和公寓等產(chǎn)品低價出售形成的投資收益風險，還有規(guī)模體量龐大，開發(fā)周期長帶來的投融資管理復雜、國家金融法律政策變化等因素，造成項目融資不足、資金運營失利、項目資金鏈斷裂等現(xiàn)金流風險；
    二是在項目規(guī)劃業(yè)態(tài)設計的風險，如錯估區(qū)域環(huán)境的條件盲目立項，項目規(guī)劃定位方向偏離市場，產(chǎn)品設計的嚴重缺陷等戰(zhàn)略性風險。在北京和上海等大都市需要考慮綜合體與區(qū)域之間的關系，要考慮區(qū)域的交通、通訊等能否支撐；
    三是市場競爭風險，包括與競爭對手，建筑承包商、各類合作機構（包括政府部門）以及購房者、租戶等的競爭博弈；
    四是招商和運營風險，綜合體項目的持續(xù)收益主要來自于對商業(yè)物業(yè)的租賃和經(jīng)營長期積累的滾動收益，招商瓶頸、商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)運營的能力和運營資金的長期支撐需求是國內綜合體開發(fā)企業(yè)面臨的最普遍最嚴重困惑。
最后，在當前的時局條件下，還有一個城市綜合體商業(yè)項目研究無法回避的重要因素，那就是國際金融危機的全球化和世界經(jīng)濟蕭條帶來的系統(tǒng)風險。
城市綜合體開發(fā)的風險研究是一個巨大的系統(tǒng)工程，本文通過一個國內開發(fā)商在建中的，具有當前我國城市綜合體典型特征的代表性項目“綠城•溫州鹿城廣場綜合體”的風險解析，旨在見微知著，對當前我國城市綜合體發(fā)展中普遍性風險的管理有借鑒意義。

3 項目開發(fā)企業(yè)簡介
    綠城房地產(chǎn)集團有限公司（以下簡稱綠城）成立于1995年， 2005年轉制為外商獨資企業(yè)，是香港上市公司——綠城中國控股有限公司（股票代碼：3900）的全資子公司，總部設在浙江省杭州市，具有國家一級開發(fā)資質。
歷經(jīng)15年的發(fā)展，綠城轄有70多家成員企業(yè)，擁有員工2600余人，房產(chǎn)開發(fā)足跡遍及浙江省內，和國內一線及省會城市30多個。至2009年1月底，在建、待建項目達72個，總占地面積1951萬平方米，總建筑面積2591萬平方米。公司專注開發(fā)系列城市優(yōu)質房產(chǎn)品，連續(xù)5年同時名列中國房地產(chǎn)百強企業(yè)綜合實力及品牌價值TOP10，并兩度蟬聯(lián)浙江省房地產(chǎn)企業(yè)50強榜首,1998年以來歷年評為AAA級信用單位。2008年，綠城實現(xiàn)銷售額1516億元，總品牌價值達4716億元，在全國混合所有制房地產(chǎn)企業(yè)中排名第二。

    綠城專注于高品質物業(yè)的開發(fā)，住宅產(chǎn)品類型不斷豐富和完善，已形成以杭州桂花城為代表的多層公寓系列、以杭州綠園、春江花月為代表的高層公寓系列、以杭州九溪玫瑰園、桃花源為代表的別墅系列，以北京御園為代表的平層官邸系列、以杭州翡翠城為代表的大型社區(qū)系列、同時涉及高星級酒店、寫字樓、學校等公建項目的開發(fā)。溫州鹿城廣場為綠城開發(fā)的首個大型城市綜合體項目。

三 “綠城溫州鹿城廣場綜合體項目”的風險收益解析
    通過項目描述可見，“綠城•溫州鹿城廣場”若按預期成功建成和運營，將是溫州市第二個綜合體項目，并以浙江第一高樓成為城市地標；將為溫州高端階層提供理想家庭居所，優(yōu)化溫州市民的生活方式；將作為溫州商圈的新引擎極大地推進溫州的城市化進程，提升溫州城市功能、形象與影響力。
然而，風險是市場經(jīng)濟的靈魂，作為一個開發(fā)周期長、投資龐大，業(yè)態(tài)復雜的典型，“綠城•溫州鹿城廣場”綜合體項目的開發(fā)運作在公眾界面的背后，面對的是無處不在，無時不在的巨大風險。對其風險收益控制分析對當前城市綜合體開發(fā)運營的風險管理具有普遍借鑒意義。
    下面，我們就從項目的財務與金融風險入手，展開其在規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設計、市場條件與競爭環(huán)境、招商和運營、開發(fā)商實力與經(jīng)驗，以及宏觀經(jīng)濟等共6個方面的風險識別與解析。
1 項目財務與金融風險
（1）投資收益與盈虧平衡
我們選取2個關鍵指標：總投資收益率（ROI）、盈虧平衡點銷售量（BEP(Q)），和1個參考指標：項目基準收益率（Rc），進行這項風險分析。
總投資收益率（ROI）：是表示總投資的年盈利水平，用函數(shù)可表示為：
ROI=(EBIT/TI)×100%; 其中EBIT=項目正常年份的年息稅前利潤或營運期年平均稅息前利潤；TI=項目總投資；
盈虧平衡點（BEP(Q)）：盈虧平衡臨界點的產(chǎn)銷量，可表示為：
BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中CF=固定成本，CU=單位產(chǎn)品變動成本；p=單位產(chǎn)品銷售價格，TU =單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加。
項目基準收益率（Rc）：是投資者以動態(tài)觀點確定的投資資金應當獲得的最低標準的盈利率水平，Rc的測定，同時還要根據(jù)政府政策要求、行業(yè)參考數(shù)據(jù)、以及投資者自身全局的戰(zhàn)略發(fā)展等因素綜合考慮。用函數(shù)可表示為：
Rc≥i1+i2+i3； 其中i1=max（單位資金成本，單位投資機會成本），i2=風險補貼率，i3=年通貨膨脹率；
這3個指標中，Rc是項目盈利能力的基準線，ROI必須大于Rc項目才有可行性，ROI相對Rc越高，項目盈利能力越高，反之越接近Rc則收益風險越大；BEP(Q)反映了項目盈虧平衡點的高低，BEP(Q)相對銷售總量越低，則項目的盈利安全性越強，反之風險越大。
回到本項目，由于購物中心和五星級酒店長期持有滾動營利的盈利模式，先不在這里考慮其投資運營風險，計算銷售收入時僅考慮住宅、甲級寫字樓和產(chǎn)權式公寓，其投資及收入數(shù)據(jù)（來源于對2007-2009年開發(fā)商的公眾信息估算 ）如下（*為假設的前提條件）：
*若銷售金額按33350萬元/㎡均價,房屋投資金額218萬元/㎡（按總投資100億，土地投資3333億元以面積平均分攤，固定部分約07278萬元/㎡,可變部分14522萬元/㎡）均價計算；
*兩期住宅各按11萬㎡（23億÷60%÷33335萬元/㎡≈11萬㎡）估算；
*兩次投資時間按土地購置時間和開工時間估算，假設資金為自籌；
*銷售收入按開盤時間開始產(chǎn)生估算，假設交付時完成銷售全部收入；
先看本項目可售面積的年平均總投資收益率（ROI）：
假設總投資100億，土地投資3333億元按面積均攤，不計稅息收支，投資期間為首次投入到交付為計：
ROI（住宅）= 918%
= （7337-4791）/7337/45×（1601/4791）+（7337-4791）/7337/35×（3190/4791）
ROI（甲級寫字樓）=ROI（酒店產(chǎn)權公寓）= 779%
           = （1467-954）/1467/6×（32/954）+（1467-954）/1467/4×（634/954）
ROI（銷售總）= 878%
        = ROI（住宅）×（4791/6701）（權重）+ ROI（酒店產(chǎn)權公寓）×（1908/6701）（權重）

    若論本項目可售面積基準投資收益率（Rc），雖然這里沒有現(xiàn)成的Rc值，但土地價格高，規(guī)模大周期長等帶來了本項目高昂的資金成本，投資機會成本、風險補貼率和通脹率等，決定本項目的Rc值應該高于行業(yè)平均Rc值（住宅開發(fā)Rc平均值約8%左右），因此從上述4個ROI值看，基本不存在超額利潤空間，住宅外的兩項按項目均價，其ROI值還達不到行業(yè)Rc值，投資價值顯然不足。
再計算本項目盈虧平衡點（BEP(Q)）的銷售面積：
本項目BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=196萬㎡≈20萬㎡
其中CF=固定成本≈項目土地投資額=3333億元，CU=單位產(chǎn)品變動成本≈14522萬元/㎡，p=單位產(chǎn)品銷售價格≈3335萬元/㎡，TU=單位產(chǎn)品營業(yè)稅金及附加≈3335萬元/㎡×55%≈01834萬元/㎡

    項目住宅部分的面積是22萬㎡，分別在2008年8月和2009年4月底開盤，如果銷售順利，這一盈虧平衡點，對控制項目的資金風險還是比較安全的。
    但是要考慮彌補購物中心、超5星級酒店等近33億的投資交付后不能很快收回的風險，銷售部分投資期間所有的投資收益總額=10271-6701=357億元，再刨去55%約565億元的營業(yè)稅金附加以及高昂的資金使用費等，所剩部分對這塊風險只能給予局部的彌補，完成銷售后，項目還存在一定初始投資回收問題。
    就目前我國經(jīng)濟不景氣的變化形勢，后期銷售仍存在很大不確定性，結合項目ROI和BEP(Q)指標及非銷售部分的投資風險看，項目投資收益存在一定的財務風險。
（2）項目融資與現(xiàn)金流風險
    投資總額100億，總建設周期長達近6年的鹿城廣場作為建筑規(guī)模達458萬㎡，5大高端業(yè)態(tài)組合的綜合體項目，并有1/3的自持物業(yè)需要高額的運營費用支撐其滾動長期積累，項目融資和現(xiàn)金流壓力之高是不言而喻的，下面先從項目角度來分析融資與現(xiàn)金流風險。
    自從06年成功引入國際戰(zhàn)略投資者，綠城成為玩轉資本市場的房企代表。本項目土地購置的巨資主要來自綠城在資本市場的募集，面臨的風險如下：
一是國際資本市場高昂的融資服務費達25-5%，二是漫長的開發(fā)周期中環(huán)境市場巨大變數(shù)帶來償債能力風險；開發(fā)階段的現(xiàn)金流主要來源于供應商的墊資和銷售回款，這里風險是經(jīng)濟危機對人們消費信心的影響，特別是老板階層財富普遍縮水后。因此，住宅和5A寫字樓銷售速度肯定要受到影響，并且寫字樓的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民營企業(yè)消化，這造成項目現(xiàn)金流回收風險很大；運營階段商業(yè)地產(chǎn)通過租賃物管及增值服務成為現(xiàn)金流的融資工具，這個階段的融資和現(xiàn)金流的風險歸根到底就是商業(yè)地產(chǎn)運營的風險。
2 項目規(guī)劃定位與業(yè)態(tài)設計風險
（1）項目規(guī)劃定位的風險因素
    “綠城•鹿城廣場”依山傍水，所在區(qū)塊將規(guī)劃濱江商務區(qū)及高檔CLD，有著不可復制的濱江人文景觀資源和自然生態(tài)環(huán)境，政府希望將其開發(fā)為大規(guī)模城市綜合體，為濱江商務居住區(qū)的人氣聚集和規(guī)模形成產(chǎn)生影響，成為代表溫州“城市驕傲”的標志性建筑，因此，項目尚未出生就在擁有稀貴的身份的同時承載了整個城市的厚望。這一理想定位的背后需要城市和所在區(qū)域的綜合經(jīng)濟能力、地段、交通、商圈以及商業(yè)金融環(huán)境等開發(fā)條件足夠的成熟度給予支撐。
    國內一線城市的綜合體開發(fā)，都反映了城市綜合體與所在城市經(jīng)濟相匹配的必然結果，但恰恰這方面，本項目開發(fā)條件的支撐力是不足的。規(guī)劃定位中的風險因素一是溫州的城市建設落后，近年甚至呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢，除了老城區(qū)市中心有成熟完善的配套，新區(qū)板塊均未成熟，沒有形成“多核多中心”的現(xiàn)代化城市空間格局和城市綜合體的植根發(fā)展的人文環(huán)境。二是本項目周邊基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周邊項目檔次低不利形成高尚社區(qū)；項目夾在舊城商業(yè)中心及楊府山規(guī)劃CBD之間，地塊功能定位及人氣聚集存在一定影響。
（2）業(yè)態(tài)設計風險因素
    城市綜合體是都市中各種物業(yè)功能復合、互相作用、互為價值鏈的建筑、文化等的集合體，業(yè)態(tài)設計面臨著是大體量多功能相互作用的諸多復雜元素的組合和平衡，是項目成敗的關鍵因素之一。下面就鹿城廣場為例分析。
一是本項目業(yè)態(tài)組合選擇的風險。從財務角度看，按3335萬元/㎡價格計算投資收益率，寫字樓和酒店式公寓業(yè)態(tài)的投資價值明顯不足；從市場角度，溫州高檔寫字樓的需求有限，售價出現(xiàn)低于周邊住宅的“倒掛”現(xiàn)象，住宅單價25-3萬元/㎡的已經(jīng)不在少數(shù)，而寫字樓單價則世貿(mào)中心和財富中心外，多數(shù)集中在15—25萬元/㎡之間；酒店式公寓也因商務市場的不成熟限制其有效需求客群，而在溫州市場屢遭失敗。
    二是建筑設計與商業(yè)規(guī)劃割裂，造成業(yè)態(tài)的規(guī)模體量、布局分割以及功能配套風險。不足或過量的規(guī)模體量，不合理的業(yè)態(tài)環(huán)境布局和空間分割比例，交通、公建、動線節(jié)點的不科學，功能性配套缺失等都是降低項目商業(yè)價值，導致施工改建的浪費的風險因素。
    控制業(yè)態(tài)設計中的風險因素，將城市生活的各要素科學合理進行配置，才能復合高效的有序空間更好地發(fā)揮投資效益，造就項目的生命力。
3 項目市場與競爭風險
（1）目標市場風險
    根據(jù)鹿城廣場的房價房型，一套住宅均占1000—2000萬元以上，在租賃和二手市場均沒有機會，本項目不應是投資消費的選擇，其不確定性和高轉移成本也不適合作為經(jīng)濟危機置業(yè)避險的選擇。因此其絕對主力只可能是本地實力派自住型客戶。
    滿足這一居于金字塔頂層的人群怎樣定位產(chǎn)品？有人推出“頂級住宅奢侈品—私屬行宮”的概念，提出了將其定位為“不能移動的空中豪華游艇，代表身份，地位的鉆石名片” 。這一定位不但滿足了目標消費者的自豪感、成功感，同時超越了與周邊房價的高價差的矛盾，一石二鳥，很有創(chuàng)新。
    但是這一定位背后也有不可忽略的風險。一是豪華游艇在最有價值的海岸線上才能體現(xiàn)自身的價值，溫州不是紐約、迪拜，不是香港、上海，甚至不是杭州和寧波，不動產(chǎn)區(qū)位級差的屬性，決定了在這個概念在溫州成功的難度；二是要做到產(chǎn)品名實相符，需要投入的高成本必加大項目的收益風險。三是經(jīng)濟危機并未解除，業(yè)主資產(chǎn)縮水和消費能力下降的可能也是項目未來可能的風險因素。
（2）定價風險
    據(jù)了解,鹿城廣場住宅一二期的房價平均在3335萬元/㎡, 30樓以上的房源至少要4萬元/平方米,而周邊最新的二手房明珠園江景房最高價只有27萬元/平方米,兩者價格相差巨大。雖然綠城認為鹿城廣場項目“溫州無雙”,但單套總價高達2000萬以上的產(chǎn)品在溫州是否有市場,卻一直遭到質疑。
    但是由于高價拿地，因此目前的房價不會給綠城帶來超額利潤，如果下調價格就面臨虧本的風險，定價對鹿城廣場是個難題
（3）商圈與樓盤競爭
    城市綜合體大型購物中心需要以城市的消費能力作支撐。如果沒有商圈消費能力支持，購物中心的運營與生存就會存在問題。而本項目所在地塊目前處于開發(fā)前期，商業(yè)，交通、居住區(qū)未完全成型，區(qū)塊整體開發(fā)較慢；存在一定程度的變動性；所處環(huán)境規(guī)劃周期較長，開發(fā)強度大。項目沒有商圈競爭力，
    項目目前主要競爭對手是銀泰百貨和世貿(mào)廣場綜合體項目，兩者共同搶奪名品消費客戶群體。由于本項目并不在核心商圈之內，中等消費人流有限。因此，競爭中存在中檔人流不足的實際風險；另外溫州高檔樓盤近幾年得以快速發(fā)展，如中瑞曼哈頓、嘉一國際、華府天地等項目的上市，將分流本項目一定客戶；從目前溫州城市發(fā)展及規(guī)劃狀況來看，溫州的土地開發(fā)出讓將在未來一段時間內持續(xù)進行，新盤將不斷涌現(xiàn)，間接對項目產(chǎn)生競爭風險。
4 招商和運營風險
    招商成本過高和招商質量低下是目前鹿城廣場購物中心部分面臨的主要風險。運營風險主要是開業(yè)后經(jīng)營不佳的風險，需要提前考慮運營管理團隊的組建，提前了解消費市場特點，提出針對性運營策略。
5 開發(fā)商的財務能力和運作經(jīng)驗
    前面已對開發(fā)商有過介紹，這里著重財務能力和運作經(jīng)驗的分析。
    綠城是香港聯(lián)交所公開掛牌上市全球發(fā)行股票的，名列中國房企百強綜合實力TOP10的品牌開發(fā)商，引進了由摩根大通和STARK投資基金組成的國際戰(zhàn)略投資者，中國葛洲壩集團和西子電梯等國內戰(zhàn)略合作伙伴；05年開始在國際資本市場建立融資渠道，有多次成功國際融資的經(jīng)驗。然而上市兩年,綠城一直沒有逃脫評級機構的低評級和負面展望。而其4月27日公布的2008年業(yè)績報告顯示,其凈資本負債率由2007年的882%飆升至2008年底的140%,一年內到期的銀行貸款、債券共6569億元,而現(xiàn)金存款僅有1718億元。09年5月綠城付出312億美元巨大代價躍過債券門擺脫了被資產(chǎn)清算的危機，并實現(xiàn)銷售金額突破100億，即便如此，資金鏈緊張、連環(huán)債、高負債率等薄弱問題在今后一段相當長的期間內仍是綠城易受重創(chuàng)的風險軟肋。
    從項目運作經(jīng)營看，綠城住宅開發(fā)上已經(jīng)建立了較高的品牌優(yōu)勢，但是城市綜合體的開發(fā)對于綠城卻是第一次。這個項目，綠城在政企和銀企關系上、金融財務人才資源上、戰(zhàn)略合作伙伴上、資本市場募集操作經(jīng)驗上有著突出的優(yōu)勢；但是商業(yè)地產(chǎn)部分的運營經(jīng)驗明顯不足，這點一方面體現(xiàn)在其項目開發(fā)的經(jīng)歷中，同時也體現(xiàn)在從其高層核心團隊的人才結構上。商業(yè)經(jīng)營人才的欠缺，這關系到商業(yè)運營團隊能力等項目整體的后期運行風險。
6 宏觀經(jīng)濟形勢的系統(tǒng)風險
    宏觀經(jīng)濟危機直接影響房地產(chǎn)市場，世界金融危機打擊了出口產(chǎn)業(yè)，對于溫州外銷產(chǎn)業(yè)具有影響。影響人們消費信心，在投資置業(yè)方面可能興趣下降，在奢侈品消費方面表現(xiàn)在扣單價較低。世界金融危機直接影響房地產(chǎn)銷售進度，主要影響人們的消費心理。